Primera publicación: 01 de junio de 2025
El costo real de buscar mayores retornos en deuda privada
Imagen | Alter Finance
En el panorama de startups de África, la atención suele centrarse en importantes captaciones de capital, valoraciones impactantes y el respaldo de capital riesgo o capital privado (VCPE) que genera titulares. Sin embargo, en el fondo, se está produciendo un cambio discreto y revelador. Las startups y las empresas en fase de crecimiento recurren cada vez más a la financiación mediante deuda, a veces junto con el capital, y a veces como estrategia principal.
En 2024, las empresas emergentes africanas recaudaron colectivamente 3.2 millones de dólares en capital y deuda, según Datos de PartechLa financiación de capital se mantuvo estable en 2.2 millones de dólares, pero la financiación de deuda cayó un 17% a 1 millones de dólares.
La deuda introduce una dinámica fundamentalmente diferente a la del capital. Con el capital, los inversores se benefician del potencial de crecimiento a largo plazo de la empresa, asumiendo la propiedad y, a menudo, influyendo en la gobernanza. Con la deuda, la atención se centra en los flujos de caja, la capacidad de pago y la protección contra pérdidas. Para las startups, la deuda ofrece una vía para crecer sin dilución. Para los inversores, ofrece la oportunidad de obtener rentabilidades predecibles, a menudo con protecciones estructuradas, en un mercado donde la renta fija pública puede ser escasa o poco atractiva.
El mercado de deuda privada ha ganó algo de atención A medida que los inversores institucionales buscan rentabilidad en un entorno donde la renta fija tradicional ya no satisface sus necesidades, este mercado se centra en dos tipos de operaciones: fondos de deuda privada que invierten en empresas respaldadas por VCPE, o que invierten en empresas sin participación de VCPE.
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A primera vista, las empresas africanas sin inversores de capital de riesgo (VCPE) suelen generar mayores rendimientos de la deuda para los prestamistas. Esta "prima sin patrocinador" puede traducirse en una deuda sénior garantizada que exige... 10-13% de interés, con otros productos crediticios incluso más altos, lo que compensa el mayor riesgo y el enfoque práctico que ofrecen los prestamistas. Pero una vez que se profundiza en los detalles, el panorama se vuelve mucho más complejo.
Un banquero de inversiones de Citibank me dijo esta semana que el problema central gira en torno al riesgo, donde las empresas que no tienen respaldo de una VCPE dejan que los fondos de deuda privada se encarguen de todo por sí mismos e intervienen si las cosas salen mal.
Cuando una firma de capital privado de riesgo (VCPE) invierte en una empresa, actúa como un filtro adicional para impulsar operaciones más sólidas al mercado e interviene cuando el rendimiento se tambalea. Por lo tanto, sin ese patrocinador, el fondo de deuda privada soporta todo el peso de la gestión de riesgos, lo que naturalmente lo impulsa a exigir mayores rentabilidades. Esto explica por qué las operaciones no respaldadas por VCPE suelen generar rentabilidades nominales más altas, pero eso no significa que sean la mejor opción ni la más segura.
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También vale la pena considerar los posibles conflictos de intereses que existen cuando participan firmas de VCPE. Si bien pueden mejorar la calidad de las operaciones, también tienen sus propios intereses. En ocasiones, los patrocinadores de VCPE se ven incentivados a impulsar una mayor financiación de deuda en transacciones más grandes o de mayor riesgo para aumentar su potencial de crecimiento, lo que expone a los fondos de deuda privada a riesgos que tal vez no habrían asumido de forma independiente. Esto plantea preguntas fundamentales sobre si el respaldo de VCPE mejora sistemáticamente el perfil riesgo-rentabilidad para los inversores en deuda o si, en ocasiones, distorsiona los incentivos.
La estructura de los acuerdos revela otra brecha crítica. Las empresas africanas sin patrocinadores de VCPE suelen tener un mayor apalancamiento porque dependen completamente de la financiación mediante deuda. Mientras que las empresas respaldadas por VCPE prefieren combinar inyecciones de capital y deuda.
Esa diferencia en la estructura de capital es importante porque unos ratios de endeudamiento más elevados amplifican tanto el riesgo de impago como la rentabilidad que exigen los inversores en deuda como compensación. Los fondos de deuda privada comprenden bien esta contrapartida, razón por la cual las operaciones no patrocinadas suelen conllevar cláusulas más estrictas, tipos de interés más elevados y controles más estrictos para gestionar el riesgo adicional.
Si analizamos con atención cómo se generan las rentabilidades, los contrastes se profundizan. Los inversores de deuda privada, especialmente aquellos que prestan a empresas consolidadas de Kenia o Nigeria sin respaldo de capital riesgo, prefieren considerablemente el pago inmediato de intereses en efectivo. Les desagradan los intereses de "pago en especie" (PIK), que difieren el pago de intereses, porque vinculan sus rentabilidades directamente al éxito futuro de la empresa y a las fluctuaciones del mercado. Por ejemplo, una empresa textil de Nairobi o una empresa de snacks de Lagos que busca un préstamo se encontraría con inversores que prefieren un interés en efectivo constante a la promesa de pagos mayores y diferidos.
En cambio, es más probable que las operaciones respaldadas por VCPE incluyan PIK porque los inversores confían más en que la participación del patrocinador reduce los riesgos a la baja. Según un exasesor de inversiones de Enza Capital, quien me contactó durante la investigación de este artículo, esta diferencia en la estructuración refleja cómo los inversores consideran el riesgo en estos dos tipos de operaciones.
Sin que ese patrocinador intervenga para guiar y supervisar el desempeño, los fondos de deuda privada a menudo obtienen derechos adicionales, como participaciones de capital, warrants o incluso puestos en el directorio, para proteger sus intereses y obtener más control.
Estos mecanismos no se quedan al margen; son fundamentales para alinear los intereses de prestamistas y prestatarios, y otorgan a los fondos de deuda una participación en cualquier beneficio. En las operaciones respaldadas por VCPE, el patrocinador suele tomar la iniciativa, lo que reduce la necesidad de que los prestamistas incorporen protecciones similares a las del capital.
Uno de los más puntos debatidos La pregunta es si la mayor rentabilidad observada en las operaciones sin respaldo de VCPE se mantiene una vez que se considera el coste de la gestión de riesgos. Al fin y al cabo, todos esos controles adicionales, herramientas de gobernanza y diligencia debida tienen un precio. Si se ajustan a estos factores, ¿siguen ofreciendo estas operaciones una rentabilidad ajustada al riesgo superior o simplemente igualan la rentabilidad de las operaciones patrocinadas una vez que se nivelan las condiciones? Este es un desafío clave para la idea de que las operaciones sin respaldo de VCPE ofrecen una clara ventaja en términos de rendimiento.
También existe la cuestión más amplia de cómo se desplaza el capital con el tiempo. Supongamos que las operaciones no patrocinadas realmente ofrecen mejores rentabilidades ajustadas al riesgo. En ese caso, podemos esperar un mayor flujo de capital institucional hacia este sector, lo que gradualmente cambiará el equilibrio entre los préstamos patrocinados y no patrocinados. Pero si las rentabilidades adicionales son simplemente un reflejo de los mayores riesgos, los inversores deben tener cuidado de no confundir la rentabilidad bruta con un rendimiento superior real.
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Al final del día, la división entre las inversiones de deuda privada en empresas respaldadas por VCPE y aquellas que no tienen patrocinadores llega al corazón del funcionamiento del capital privado moderno.
Los inversores que comprenden estos matices pueden tomar decisiones más acertadas e informadas sobre dónde asignar su capital y cómo gestionar los riesgos que asumen. Actualmente, las operaciones sin respaldo de VCPE están tomando la delantera. Ofrecen mayores rentabilidades a los inversores de deuda privada, en parte debido al riesgo adicional que conllevan y a la falta de supervisión por parte de los patrocinadores. Si bien las operaciones con respaldo de VCPE registran tasas de impago más bajas gracias a una supervisión más rigurosa, las rentabilidades suelen ser menores, lo que las hace más atractivas para los inversores dispuestos a gestionar el riesgo adicional por sí mismos.
Kenn Abuya
Reportero sénior, TechCabal.
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