Rosanne Whalley lleva 17 años invirtiendo en África. Durante ese tiempo, ha realizado inversiones en capital en etapas iniciales y de crecimiento, deuda, fondos y estructuras de financiación intermedia en varios países africanos. Ha comprobado qué funciona y qué no.
Ella cree que el desempeño financiero del sector de inversión en África ha sido irregular, y la mayoría de los inversores apenas ahora están empezando a reevaluar cómo asignar el capital en el continente. Whalley opina que la financiación mediante deuda es la mejor opción para inversores y fundadores.
Whalley corre Socios de riesgo de AHLAHL, una firma de capital riesgo con sede en Nairobi y centrada en el impacto social, fue fundada en 2007 por una familia europea de alto poder adquisitivo que deseaba apoyar a los emprendedores africanos. Durante más de una década, AHL se dedicó a diversas actividades, desde la emisión de cheques de capital y compromisos de inversión hasta la consecución de acuerdos de deuda, al tiempo que construía redes de contactos y aprendía a base de experiencia qué recompensa y qué castiga el continente africano.
Alrededor de 2020, la familia detrás de AHL le brindó a Whalley y a su equipo un regalo excepcional en el mundo de la inversión institucional africana: un lienzo en blanco. Sin mandatos de socios limitados. Sin restricciones sectoriales. Solo le plantearon una pregunta: ¿Qué puede generar ganancias y tener un impacto duradero?
La solución a la que llegaron fue el crédito privado. La deuda se recicla más rápido que el capital en los mercados africanos, los rendimientos son más predecibles y el perfil de liquidez permite financiar más empresas con el tiempo, explicó Whalley. AHL saneó su cartera de acciones heredada y se reorientó hacia los préstamos a empresas en crecimiento con sólidos flujos de caja y equipos directivos que no se rinden ante las dificultades.
La firma ya ha invertido en más de 35 empresas y está recaudando un fondo de deuda específico para ampliar la estrategia. Sin embargo, Whalley tiene una visión clara del mercado en general. Considera que la inversión de impacto no ha cumplido con las expectativas financieras, que las instituciones financieras de desarrollo tratan a los gestores de crédito privados más como competencia que como socios, y que imponer a los emprendedores noveles requisitos de sostenibilidad y género antes de que hayan encontrado la adecuación producto-mercado resulta más perjudicial que beneficioso.
En nuestra conversación, Whalley y Kerry Nasidai, gestora de inversiones de AHL, explican por qué abandonaron la participación accionaria en favor de la deuda, cómo valoran el riesgo cambiario al prestar en dólares en África, qué señales de alerta hacen que Whalley descarte a un fundador y hacia dónde cree que se dirige el crédito privado africano.
Esta entrevista ha sido editada por su extensión y claridad.
AHL pasó de las inversiones en acciones a las inversiones en deuda. ¿Por qué se produjo esa transición?
Kerry Nasidai: Nos encontramos en una posición privilegiada, ya que contamos con una larga trayectoria. Fuimos fundados en 2007 por una familia europea de alto poder adquisitivo que había trabajado en el continente y buscaba la manera de apoyar el ecosistema emprendedor en África.
En esa etapa inicial, se trataba principalmente de apoyar el ecosistema desde diferentes perspectivas. Esto implicaba realizar inversiones de capital en fases muy tempranas, pero también inversiones en deuda, productos de financiación intermedia e incluso inversiones en fondos. Lo hicimos durante años, ampliando nuestras redes y nuestra experiencia con cada nueva operación.
Luego, alrededor de 2020, se produjo una reevaluación interna de cómo lograr que todo el impacto que generamos sea sostenible. Esto terminó convirtiéndose en lo siguiente: ¿podemos centrar nuestra atención más en las inversiones en deuda?
Había varias razones. La deuda es más líquida y sigue siendo muy importante para el mercado, pero también permite una mayor prudencia en la asignación de capital. El perfil de liquidez y la rentabilidad son bastante diferentes a los de la renta variable en el mercado africano.
A partir de 2020, Rosanne asumió el liderazgo con esta nueva estrategia, que consistía principalmente en aumentar nuestras inversiones en deuda, pero también en sanear nuestra cartera de acciones y fondos. El objetivo era crear una estructura más sostenible para AHL, ya que una mayor sostenibilidad se traduce en mayores ingresos y nos permite apoyar a más empresas en todo el continente.
Nos encontramos en una etapa muy interesante, en la que buscamos crear un fondo independiente, aprovechando la experiencia que hemos desarrollado desde 2007 y nuestro sólido historial en deuda. Hemos recibido un mayor interés por parte de la familia fundadora, así como de otros inversores con los que hemos interactuado. Actualmente, estamos en el proceso de cerrar otro fondo, enfocado exclusivamente en deuda.
Rosanne Whalley: Durante los últimos 17 años, he tenido la oportunidad de invertir en toda la región, abarcando desde inversiones en acciones de empresas en fase inicial y de crecimiento, hasta deuda e inversiones en fondos.
En 2019 y 2020 tuvimos una oportunidad única, ya que no contábamos con una estrategia ni un mandato impuestos desde arriba. Si lo pensamos bien, la mayoría de los fondos se rigen por su fuente de capital. El capital de los inversores institucionales suele determinar el comportamiento y la estrategia, especialmente en África, donde gran parte del capital aún proviene de instituciones financieras de desarrollo (IFD) y está orientado al impacto.
En nuestro caso, la familia detrás de AHL básicamente nos dijo: como equipo, averigüen qué puede generar ganancias y tener un impacto duradero. Esto los obliga a dejar de lado la idea preconcebida de "esto es lo que debo hacer" y, en cambio, a pensar en qué funciona, basándose en todo lo que han visto y en la situación actual del mercado.
Gracias a nuestra experiencia en inversiones en fondos, acciones y deuda, y al análisis del rendimiento de cada una, pudimos evaluar qué funciona realmente para emprendedores, inversores y gestores de capital en la región. Así fue como llegamos a la estrategia de crédito privado.
Incluso dentro del crédito privado, no somos un prestamista típico. Buscamos asociarnos con equipos sólidos que desarrollen modelos de negocio sostenibles a gran escala y financiarlos a largo plazo. Durante ese proceso, necesitarán distintos tipos de capital, como capital circulante garantizado, financiación intermedia o financiación puente, en diferentes momentos.
En AHL, ha sido un privilegio haber podido desarrollar esta estrategia desde cero. Esto no suele ser lo habitual. Normalmente, las estrategias se imponen desde arriba. Creo que esto ha sido clave para nuestra capacidad de adaptarnos y ejecutar de una manera que realmente funciona y que ahora está creciendo.
Llevas dos décadas invirtiendo en África. ¿Cuál es el mayor cambio estructural que has observado en la forma en que circula el capital en África?
Rosanne Whalley: Creo que estamos atravesando una nueva era, sobre todo a partir de 2021 y 2022.
La inversión de impacto como concepto es menos prominente, e incluso términos como "empresa social" son menos relevantes. Al mismo tiempo, el término capital de riesgo se ha vuelto más controvertido.
Si analizamos lo que ha funcionado en las últimas dos décadas, vemos que en gran medida han sido los fondos de infraestructura a gran escala (financiación de proyectos clásica y proyectos tipo IPP) y, en menor medida, el capital privado tradicional con participaciones mayoritarias. En cuanto a las opciones intermedias, el resultado aún es bastante incierto.
Existía un gran optimismo respecto a África como una nueva frontera, con tendencias demográficas favorables y un fuerte potencial de crecimiento. Se afluyó mucho capital, a menudo con una mentalidad orientada al impacto o aplicando modelos del hemisferio norte. Sin embargo, el desempeño financiero del sector ha sido, en general, irregular.
Ahora la gente está empezando a replantearse cómo se asigna el capital. Hay más realismo, pero no creo que ese cambio se haya producido por completo entre los gestores de recursos internacionales.
Todavía existe la tendencia a priorizar el impacto como objetivo principal. En AHL, creemos que el impacto se logra construyendo un gran negocio. Si se sobrecarga a los equipos en sus primeras etapas con requisitos excesivos en materia de ESG, género e impacto, puede resultar contraproducente, ya que desvía la atención de la construcción de negocios sólidos.
Al mismo tiempo, observamos un claro aumento en la deuda y los instrumentos híbridos. Muchos inversores que antes se centraban en la renta variable ahora se están decantando por la deuda debido a la limitada rentabilidad obtenida.
¿Cuál es la propuesta de valor de la inversión en deuda en los mercados africanos para los inversores?
Rosanne Whalley: Estamos muy centrados en movilizar capital privado procedente de oficinas familiares y fundaciones con un patrimonio muy elevado.
Estos inversores suelen pensar en la riqueza generacional. Desde esa perspectiva, es difícil ignorar África como una oportunidad a 5, 10 o incluso 50 años vista. La cuestión es cómo invertir en la región.
Lo que suele ocurrir es que los inversores realizan inversiones en acciones en fase inicial basándose en relaciones personales o recurren por defecto a la filantropía. Las inversiones en acciones en fase inicial suelen tener una baja probabilidad de generar rentabilidad en un plazo razonable, y la filantropía, si bien es importante, no permite inyectar capital en el mercado.
La deuda ofrece un punto de entrada más estructurado. Permite a los inversores acceder al mercado, generar rentabilidad y conocerlo a fondo. En AHL, nos consideramos un puente. Ayudamos a los inversores a desenvolverse en este ecosistema, les presentamos a otros actores y les ayudamos a ganar confianza con el tiempo.
¿Qué tipos de empresas o modelos de negocio son realmente adecuados para la financiación mediante deuda en África? ¿Y en qué se equivocan a veces los fundadores?
Rosanne Whalley: Existe una enorme escasez de capital de deuda, pero no todas las empresas pueden absorberlo.
Dado que captamos capital en dólares, debemos alcanzar un coste mínimo de capital. Esto significa que necesitamos encontrar empresas que puedan permitirse alrededor del 14%, y si se tienen en cuenta las coberturas, puede acercarse al 20%. Esto, naturalmente, limita el tipo de empresas que podemos apoyar. Solemos buscar empresas con altos márgenes o ciclos de capital circulante rápidos.
También nos centramos mucho en la calidad del equipo directivo y la base de accionistas. Las empresas en África se enfrentan a crisis y el crecimiento rara vez es lineal. Se necesita resiliencia.
Como prestamistas, no tenemos el mismo potencial de ganancias que los inversores en acciones, por lo que debemos centrarnos mucho en la protección contra las pérdidas.
Existe un gran riesgo cambiario en África, especialmente en lo que respecta a la devaluación. Cuando se otorga un préstamo denominado en dólares estadounidenses y la moneda local se deprecia, ¿cómo se aborda ese riesgo? ¿Cómo se estructura el préstamo para mitigarlo?
Rosanne Whalley: Es un riesgo importante y algo que consideramos muy detenidamente en nuestra estructura.
La solución más sencilla es encontrar empresas con ingresos denominados en dólares estadounidenses. Existen negocios que exportan materias primas o productos, o cuyos precios están vinculados al dólar. Incluso si venden en moneda local, el mecanismo de precios está ligado a los precios globales.
Si no hay ingresos en USD, consideramos una cobertura. Hemos utilizado diversas estrategias, como estructuras back-to-back, contratos a plazo renovables y swaps de divisas. Sin embargo, la empresa debe poder asumir el costo de dicha cobertura.
El tercer enfoque consiste en adoptar una posición sin cobertura. Sin embargo, no lo hacemos con el objetivo de predecir los movimientos cambiarios. Ese no es nuestro ámbito de actuación. Podríamos optar por una posición sin cobertura si consideramos que el desajuste cambiario no es lo suficientemente grande como para generar una tensión financiera significativa.
Analizamos el balance. Si una empresa tiene 20 millones de dólares en activos y 20 millones de dólares en pasivos, no queremos un desajuste entre las divisas superior al 15 %. En algunos casos, sobre todo con empresas grandes, si la mayor parte de su financiación ya está en moneda local, podríamos considerar conveniente proporcionar un tramo menor en dólares estadounidenses, por ejemplo, en una posición mezzanine, ya que la exposición cambiaria total es manejable.
En definitiva, todo se reduce a si la empresa cuenta con suficiente margen de maniobra para absorber una crisis cambiaria. Puede que requiera cierta reestructuración, pero no debería paralizar por completo el negocio.
¿Qué opinas sobre las garantías y la seguridad, especialmente cuando tratas con empresas emergentes tecnológicas o negocios que suelen tener pocos activos?
Rosanne Whalley: Normalmente, abordo las operaciones partiendo de la base de que no habrá posibilidad de recuperación si el activo llega a valer cero.
Suponer que se puede recuperar una cantidad sustancial de capital mediante garantías es bastante arriesgado, especialmente en este mercado. Incluso si se tienen cuentas por cobrar, si el mercado se entera de que una empresa fintech está en dificultades, es completamente lógico que los clientes dejen de pagar. Hemos visto cómo se desarrolla esta dinámica.
La seguridad es importante. Genera disciplina, proporciona cierto control y sirve de respaldo. Pero no me sentiría cómodo prestando dinero solo por tener garantías.
Esa es precisamente una de las particularidades del crédito privado en el mercado africano. Si uno empieza pensando: "Presto dinero porque tengo garantías", es probable que sufra pérdidas.
Fundamentalmente, el préstamo se basa en los flujos de caja, la calidad del equipo y la solidez del modelo de negocio. Es necesario creer que el equipo tiene capacidad de ejecución y escalabilidad, y que la empresa podrá obtener capital adicional.
En muchas de estas empresas, sobre todo en las que están en fase inicial, el crecimiento es rápido y aún no cuentan con el flujo de caja libre necesario para pagar la deuda. Por lo tanto, el reembolso suele realizarse mediante la refinanciación de capital o la obtención de nueva deuda. Esto difiere mucho de los préstamos bancarios tradicionales, donde se presta contra flujos de caja estables.
Financiamos empresas en fase de expansión, a menudo con activos intangibles o difíciles de recuperar. Por lo tanto, en definitiva, lo que valoramos es el equipo, su capacidad de ejecución y su capacidad para seguir captando capital.
¿Cuáles son algunas de las señales de alerta que ves en los fundadores y que te hacen pensar inmediatamente que no son personas a las que AHL respaldaría?
Rosanne Whalley: La calidad del equipo es fundamental. Para nosotros, un único fundador suele ser un inconveniente. Crear una empresa es un trabajo arduo y solitario, por lo que generalmente preferimos un equipo más amplio, ya sean cofundadores o un sólido equipo directivo. Lo que buscamos es profundidad.
En cuanto al perfil, nos fijamos tanto en el carácter como en la competencia.
En cuanto a la personalidad, buscamos personas abiertas y comunicativas. Fundadores que no duden en llamar cuando las cosas no salgan según lo previsto, en lugar de intentar ocultar los problemas. A estas alturas, sabemos que los desafíos son parte del camino, así que lo importante es participar en la conversación desde el principio.
También buscamos una mentalidad que combine convicción y flexibilidad. Los fundadores deben creer firmemente en lo que están creando, pero también reconocer que no tienen todas las respuestas y que deberán evolucionar. Lo que te lleva de cero a uno no es lo mismo que te lleva de uno a diez o de diez a cien. En cada etapa, el equipo directivo necesita crecer y adaptarse.
Otro factor clave es tener una mentalidad institucional. Queremos ver equipos que desarrollen sistemas y procesos, en lugar de depender únicamente de individuos. Se puede tener un gran producto y un fundador visionario, pero sin estructura, es muy difícil escalar o gestionar el riesgo de forma eficaz.
En lo que respecta a los accionistas, nos preocupa la excesiva fragmentación de la estructura accionarial. Buscamos inversores comprometidos, con un interés real en el negocio y dispuestos a apoyarlo a largo plazo.
Luego están los fundamentos financieros: márgenes brutos sólidos, ciclos de capital de trabajo razonables y un balance general que no esté excesivamente comprometido. Y, lo que es más importante, consideramos la capacidad del negocio para crecer y requerir capital adicional.
Cada vez estoy más convencido de que en África no se necesitan modelos de negocio excesivamente complejos ni demasiado complicados. De hecho, algunos de los mejores negocios son bastante sencillos. Lo que importa es contar con un equipo sólido capaz de ejecutar con constancia y concentración.
Si se habla demasiado de disrupción, nuevos productos y expansión en demasiadas direcciones a la vez, puede ser una señal de alerta desde la perspectiva crediticia. Ese tipo de narrativa suele ser más apropiada para inversores de capital que para prestamistas. Para nosotros, la historia de crecimiento debe basarse en plazos realistas, una estrategia clara y una ejecución disciplinada.
Si tuvieras que predecir cómo estará la deuda privada africana en los próximos cinco años (en cuanto al tamaño de las operaciones, los sectores, la estructura de las transacciones), ¿qué panorama te parecería?
Rosanne Whalley: Creo que va a haber diez veces más entrenadores.
Se avecina una financiación de deuda inicial muy interesante que utilizará mucha tecnología. Ya estoy empezando a ver una proliferación de fondos más pequeños, de entre 5 y 10 millones de dólares, que intentan operar con importes de 50,000, 100,000 y 200,000 dólares. Durante mucho tiempo, esto no fue posible por la falta de tecnología. Pero cada vez más, con la IA y, en particular, el crecimiento del sector fintech, vemos surgir más gestores de este tipo. Eso es muy prometedor.
También creo que las instituciones financieras de desarrollo (IFD) deben reflexionar más sobre su papel en este segmento. Las IFD aún perciben a muchos actores del crédito privado más como competencia que como pilares de estos fondos. Creo que hay espacio para todos y, fundamentalmente, que todos son necesarios.
Las instituciones financieras de desarrollo (IFD) aún están definiendo cómo asignar fondos a los fondos de crédito privado. No muchas cuentan con equipos dedicados exclusivamente a esto. En cambio, suele dividirse entre diferentes equipos sectoriales: instituciones financieras o áreas relacionadas con el clima. Creo que veremos un desarrollo significativo de infraestructura complementaria en torno a las estrategias de crédito privado, la cual, por el momento, no está completamente desarrollada.
A medida que se invierta más capital, inevitablemente habrá más reestructuraciones y una mayor necesidad de proveedores de servicios especializados: empresas que puedan brindar apoyo en el cobro de cuentas por cobrar y otras partes de la cadena de valor.
Si observamos el mercado de deuda sudafricano, las estructuras titulizadas y las sociedades instrumentales fuera de balance están mucho más consolidadas. Los marcos legales están establecidos y existen numerosos proveedores de servicios que respaldan estas estructuras. Ese nivel de madurez del mercado fuera de Sudáfrica aún no se ha desarrollado.
Espero que, a medida que fluya más capital hacia las empresas respaldadas por cuentas por cobrar, se desarrolle la infraestructura de apoyo, lo que ayudará a reducir el riesgo del mercado y, en última instancia, a disminuir el costo del capital.
Por último, espero que en los próximos cinco a diez años, este se convierta en una clase de activos a la que los fondos de pensiones comiencen a destinar inversiones. En mi opinión, es uno de los puntos de entrada más obvios para los fondos de pensiones. Los nombramientos de administradores suelen tener una duración de cinco años, y el crédito privado en África está superando actualmente, en muchos casos, al capital privado y al capital riesgo. Es un excelente punto de partida.
Si empezamos a ver más fondos de pensiones y capital institucional local entrando en el mercado, también veremos más fondos en moneda local entrando en funcionamiento. El fondo de pensiones de Ruanda, por ejemplo, Recientemente publicó una licitación y designó a un gestor de fondos para administrar un fondo de crédito en su nombre. Eso es realmente emocionante. Espero que veamos una entrada mucho mayor de capital en moneda local, lo que permitirá a gestores como AHL crear fondos en dicha moneda.
